Penzijné fondy sú najväčšími inštitucionálnymi investormi na svete. Majú dve základné funkcie: ochrániť akumulované prostriedky vkladateľov (poistencov) a zhodnotiť ich tak, aby vyplácané dôchodky rástli úmerne s cenami a so mzdami.
Limity pre alokáciu aktív
Podľa toho, či správca fondu kladie väčší dôraz na ochranu prostriedkov alebo na rast, líši sa aj štruktúra portfólia investičného fondu. Ak je na prvom mieste bezpečnosť, v portfóliu dominujú dlhopisy, najmä štátne. Tento prístup prevládal v minulosti, keď väčšina dôchodkov pochádzala zo štátneho priebežného systému, v rámci ktorého sa aj automaticky valorizovali. Prostriedky z penzijných fondov sa chápali len ako doplnkový zdroj príjmu a kládol sa dôraz na ochranu aktív pred výkyvmi na finančných trhoch. Predpisovali sa rozličné limity investovania, najmä pre akcie a pôžičky. Takýto prístup mal svoje racionálne opodstatnenie. Manažéri fondov mali v začiatkoch penzijného investovania málo skúseností s diverzifikačnými stratégiami a so správou veľkého objemu prostriedkov. Limity im slúžili ako orientačné body. Aj orgány dozoru nad finančným trhom mali s týmto typom investovania málo skúseností. Stanovenie percentuálnych limitov umožnilo ľahšiu kontrolu investičných postupov.
So zhoršujúcou sa demografickou situáciou začali nadobúdať dôchodky z penzijných fondov čoraz väčší význam a rástla potreba ich reálneho zhodnotenia v čase. Nastal posun od stratégie nízke riziko - nízky výnos smerom k vyššiemu riziku a vyššiemu výnosu.
Uplatňovanie limitov na štruktúru portfólií má niekoľko negatívnych dôsledkov:
_ Nedá sa dosiahnuť správne vyváženie aktív a pasív penzijného fondu. Ak portfólio fondu pozostáva prevažne zo štátnych dlhopisov s nízkymi výnosmi, nezabezpečí rast vyplácaných dôchodkov podľa rastu miezd.
_ Ak je štruktúra portfólia presne daná zákonom, portfólioví manažéri majú malý manévrovací priestor a nemôžu reagovať na meniace sa prostredie na trhu (pohyby cien akcií a úrokových mier).
_ Striktne postavené limity likvidujú konkurenciu na trhu penzijných fondov, pretože všetci majú tie isté portfóliá.
_ Dochádza k neefektívnej alokácii kapitálu. Ak sa, napríklad, zakáže investovanie do nekótovaných akcií a rizikového kapitálu, poistenci fondu môžu prísť o výnosy z týchto rýchlo rastúcich spoločností. Na druhej strane budú mať malé firmy sťažený prístup ku kapitálu, pretože penzijné fondy predstavujú významnú alternatívu bankového financovania. Uplatňovanie limitov má svoju históriu a nemožno im jednoznačne povedať áno alebo nie. Riadenie portfólií penzijných fondov podľa administratívne stanovených limitov má svoje opodstatnenie tam, kde sú manažéri fondov i pracovníci štátneho dozoru menej skúsení, finančný trh menej rozvinutý a prvoradým cieľom správy fondov je bezpečnosť vložených prostriedkov. Krajiny s rozvinutým finančným trhom, nadbytkom kapitálu a efektívnym dozorom nad finančným trhom, používajú spravidla liberálnejšie modely riadenia portfólií.
Prax vyspelých štátov
Predpisy regulujúce alokáciu kapitálu sa dajú rozdeliť do dvoch skupín - na limity štruktúry aktív a limity pre diverzifikáciu portfólia. Limity vzťahujúce sa na štruktúru aktív sa uplatňujú vo väčšine členských krajín OECD a EÚ. Len štyri krajiny EÚ (Holandsko, Írsko, Luxembursko a Veľká Británia) nemajú na štruktúru investičných nástrojov žiadne reštrikcie. Sú to zároveň krajiny, v ktorých funguje rozvinutý a likvidný akciový trh. Najčastejšie sa kladú limity na investície do akcií (s osobitným dôrazom na kótované akcie). Najmenší podiel akcií v portfóliu penzijných fondov povoľuje Nemecko (65 %), najvyšší Belgicko (65 %). Rozšírené sú aj limity na investovanie do podielových fondov a na poskytovanie pôžičiek iným subjektom. Štáty obmedzujúce investovanie do akcií obyčajne limitujú aj investovanie do nehnuteľností (v podobe hypotekárnych záložných listov). Omnoho menej krajín obmedzuje investovanie do dlhopisov a bankových vkladov, pretože tieto nástroje sa pokladajú za bezpečné. Žiadna krajina však neobmedzuje investovanie do vládnych dlhopisov.
Okrem maximálnych existujú aj minimálne limity investovania. V Rakúsku, napríklad, musí byť najmenej 35 % aktív penzijného fondu investované do vládnych dlhopisov, hypotekárnych záložných listov a eurobondov. Vo Francúzsku sa stanovil minimálny limit 50 % na investovanie do vládnych eurobondov. V Dánsku musia mať penzijné fondy minimálne 60 % investovaných do domácich dlhopisov.
Sú tieto limity skutočnou prekážkou na alokáciu kapitálu? Podľa súčasnej praxe sa zdá, že ani veľmi nie. Napríklad Francúzsko povoľuje do akcií investovať až 65 % portfólia, ale v priemere tento podiel nie je vyšší ako 10 %. Vo Švédsku s limitom 60 % sa do akcií v skutočnosti investovalo len 20 % a Fínsko uplatňujúce 30-percentný limit má v penzijných fondoch len 9 % akcií. Najextrémnejším prípadom je Británia s 52-percentným podielom akcií. V skutočnosti si žiaden penzijný fond nemôže dovoliť investovať všetky prostriedky do akcií, ak chce ochrániť hodnotu aktív pred priveľkými výkyvmi.
Predpisy pre diverzifikáciu portfólií penzijných fondov sa zakladajú na niekoľkých dôležitých princípoch, ktoré sú podobajú tým, čo platia pre podielové fondy:
_ Limity pre investície do cenných papierov jedného emitenta. Ide o základný princíp diverzifikácie, čiže rozloženie rizika. Vo väčšine krajín EÚ, a tiež v Poľsku, Česku a Maďarsku, je tento limit stanovený na 10 %, aj keď, napríklad, Taliansko má až 15-percentný limit.
_ Limity pre investície do vlastných akcií, resp. do akcií správcovskej spoločnosti. Česko, Poľsko, Maďarsko a Dánsko tieto "samoinvestície" zakázali, v krajinách EÚ sa tento limit pohybuje medzi 5 - 33 %. V praxi však samoinvestície predstavujú len nepatrnú časť aktív.
_ Limity pre investície do jedného vlastníka. Niekoľko krajín (Španielsko, Švédsko, Taliansko a Česko) nedovoľuje, aby penzijný fond získal majoritnú účasť na majetku jedného subjektu. Írsko a Luxembursko zaujali v tejto otázke liberálny postoj a investície do jedného vlastníka neobmedzujú. Väčšina krajín však vo svojej legislatíve tento problém nepokrýva.
_ Limity pre investície do zahraničia. Penzijné fondy sú najväčšími investormi a je pochopiteľné, že každá krajina chce držať ich kapitál doma. V tomto prípade sú predpisy na rozloženie investícií omnoho striktnejšie a väčšina krajín uplatňuje na odlev kapitálu do zahraničia 10- až 20-percentný strop. Takmer všade sa povoľujú len investície do krajín OECD alebo EÚ. Len tri krajiny (Británia, Írsko a Holandsko) neuplatňujú v tejto oblasti žiadne limity. Opäť ide o štáty, ktoré sú veľkými finančnými centrami a čistými vývozcami kapitálu.
Do čoho budú investovať penzijné fondy na Slovensku?
V súčasnosti sa slovenské banky boria s problémom nadmernej likvidity. Podstatná časť úspor obyvateľstva je krátkodobých vkladoch, pre ktoré je na strane investícií obtiažne nájsť uplatnenie. Budeme mať kam investovať desiatky miliárd korún, ktoré sa objavia na trhu po odštartovaní dôchodkovej reformy? Nebude vhodnejšie úplne sa otvoriť a investovať tieto prostriedky vonku?
Pozrime sa najprv, do akých aktív investujú penzijné fondy v susedných tranzitívnych ekonomikách. V Maďarsku a Česku sú tri štvrtiny prostriedkov investované v kótovaných štátnych dlhopisoch. V Poľsku ich podiel dosahuje 67 %. Podiel akcií je veľmi malý a jedine v Poľsku sa vyšplhal nad 20 %. Investovať do štátnych dlhopisov znamená podporovať nehospodárne zaobchádzanie s verejnými prostriedkami a dostávať za to malý výnos. Mnohé krajiny si takto z penzijných fondov urobili pokojný prístav pre "odbytisko" nadmerných deficitov štátneho rozpočtu (to v plnej miere platí pre Česko, Poľsko i Maďarsko) . To asi nechceme. Na druhej strane sa dá predpokladať, že u nás bude zloženie aktív podobné. Na tejto štruktúre portfólia nie je nič čudné, pretože štátne dlhopisy predstavujú najbezpečnejšiu formu uloženia prostriedkov a okrem toho vlastne na domácom trhu nie je veľmi do čoho investovať. Počet kótovaných akcií na Bratislavskej burze cenných papierov je veľmi malý a ich likvidita zanedbateľná. Podnikových dlhopisov je ako šafranu. Máme teda podporiť masívny vývoz kapitálu z penzijných fondov? Určite nie, pretože nie sme v pozícii Británie či Holandska, aby sme vyvážali kapitál. My ho potrebuje doma. Musíme však preň vytvoriť zodpovedajúce investičné produkty. Okrem spomenutých štátnych dlhopisov treba podporiť najmä rýchlejší rozvoj predaja podielových fondov a hypotekárnych záložných listov. Najmä posledný spomenutý produkt má veľkú budúcnosť. Potreba výstavby nových bytov je na Slovensku veľká, k zemi ju však tlačí vysoká cena úverov. Po nedávnom poklese úrokových mier sa hypotéky stanú prístupnejšie pre širšie vrstvy obyvateľstva. Najvhodnejšou formou podpory je zahrnutie týchto investícií do daňovo odpočítateľných položiek, ako je to všade vo svete. Zabudnúť by sa nemalo ani na investície do tzv. rizikového kapitálu, hoci môžu tvoriť len nepatrnú časť portfólia. Rýchlo rastúce inovatívne zamerané firmy sú v každej krajine šťukami ekonomiky a mnohé penzijné fondy profitujú z technologických inovácií, ktoré tieto firmy prinášajú na trh.
StoryEditor